9 janvier 2024

Macro - Les éléments qui ont marqué 2023 et ceux qui devraient marquer 2024

Arnaud Faller,

Directeur général délégué en charge des
investissements de CPRAM 

Bastien Drut,

Responsable des Études et
de la Stratégie de CPRAM

Comme il en est coutume dans la profession, nous nous sommes livrés ici à un exercice de bilans 2023 et de perspectives 2024 en reprenant les événements macro-financiers marquants, passés et à venir.

Les éléments macro-financiers qui ont marqué 2023

  • Le début de la décrue de l’inflation dans les pays développés. Au début de l’année 2023, l’inflation était encore aux alentours de 10 % en zone euro et 7 % aux États-Unis, soit très largement au-dessus de la cible d’inflation de la Fed et de la BCE. Si l’inflation a bel et bien décru au fur et à mesure de l’année, la Fed et la BCE ont continué à relever leurs taux directeurs, au plus haut niveau depuis 2001 pour la première (fourchette de fed funds de 5,25 / 5,50 %) et au plus haut niveau depuis la création de la zone euro pour la seconde (taux de dépôt de 4 %).

  • La résistance de l’économie américaine. Au début de l’année 2023, il était largement attendu que l’économie américaine tombe en récession. Cela n’est pas arrivé pour plusieurs raisons : 1) les effets de l’assouplissement monétaire de 2020/2021 ont continué à se faire sentir, 2) la politique budgétaire est restée expansionniste et les plans d’investissements de l’administration Biden ont produit leurs premiers effets et 3) l’excès d’épargne très abondant (environ 10 % de PIB) constitué par les ménages pendant la crise covid.

  • La déception de la réouverture de l’économie chinoise. Lorsque les autorités chinoises ont mis fin à la politique « zéro covid », il était relativement consensuel d’anticiper une forte accélération de la croissance. Cela n’a pas eu lieu et la consommation des ménages n’a cru que faiblement sur 2023. Les perspectives peu réjouissantes pour le marché immobilier les ont amenées à épargner davantage.

  • La prise de pouvoir de l’Inde. Sur les 3 premiers trimestres de l’année 2023, l’Inde a été de très loin le pays du G20 qui a connu la plus forte croissance de son PIB, devant le Brésil, la Chine et la Turquie. Cela confirme ce qui avait déjà été observé en 2021 et 2022 : même si son poids est encore faible, l’Inde s’affirme comme une locomotive de la croissance mondiale.

  • Comme en 2022, la volatilité obligataire est restée très élevée en 2023 et même supérieure à ce que l’on pouvait observer dans les années 1990. Cela est largement dû au cycle de hausse de taux des grandes banques centrales et à l’incertitude sur la poursuite ou l’arrêt de celui-ci. Aux États-Unis et en Europe, la courbe des taux est restée très inversée. Les mouvements de taux longs ont été violents : le taux 10 ans américain finit l’année 2023 à peu près là où il l’a commencée (vers 3,80 %) mais a brièvement dépassé 5 % à la mi-octobre.

  • Les marchés actions ont été tirés par les « Magnificent seven » (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia, Tesla). La capitalisation combinée de ces sept sociétés a augmenté d’environ 70 % en 2023 alors que celle des autres sociétés du S&P 500 n’a augmenté que d’à peine 10 %. Les « magnificent seven » opèrent dans des secteurs divers (véhicules électriques, semiconducteurs, produits technologiques, cloud, etc) mais ont toutes bénéficié de vents favorables, comme la recherche de qualité. Ces sept sociétés représentent désormais environ 27 % de l’indice.

  • Les phénomènes AI et GLP-1. Les marchés actions ont aussi été marqués par les annonces d’avancées significatives sur l’intelligence artificielle générative. Les annonces de Novo Nordisk et Eli Lilly1 sur les traitements anti-obésité (GLP-1) ont conduit à des surperformances notables de ces sociétés mais à des sous-performances importantes de nombreuses sociétés de la santé. En outre, les sociétés du secteur clean tech ont beaucoup souffert en raison des taux d’intérêt très élevés, qui ont rendu un certain nombre de projets non viables.

  • Les faillites bancaires aux États-Unis. Dans une séquence qui n’est pas sans rappeler la crise des « savings and loans » des années 1980, plusieurs banques américaines ont fait faillite. Cela a forcé la Fed à mettre en place un dispositif spécifique pour apporter des liquidités aux banques ayant trop de moins-values latentes sur leurs actifs.

Les éléments qui devraient marquer 2024

  • La baisse de l’inflation dans les pays développés : jusqu’où ? La désinflation est déjà bien enclenchée des deux côtés de l’Atlantique mais la visibilité n’est pas la même : la prise en compte avec retard du ralentissement des loyers va continuer à faire baisser régulièrement l’inflation sous-jacente aux États-Unis (certains travaux de la Fed évoquaient même la possibilité qu’elle passe en territoire négatif au cours de l’année 2024) alors que les facteurs de baisse de l’inflation sous-jacente en zone euro sont moins facilement observables. Ces mesures resteront centrales en 2024.
     
  • Le début du cycle de baisses des taux dans les pays développés. La Fed a déjà communiqué, via ses « dots », sur 3 baisses de taux de 25 bps en 2024. Les marchés en anticipent environ le double. La BCE a indiqué qu’elle avait probablement atteint le pic pour ses taux directeurs mais les marchés anticipent probablement un assouplissement monétaire trop important.
     
  • La fin du QT de la Fed ? Les minutes du FOMC de décembre 2023 ont déjà commencé à évoquer explicitement un « tapering » du QT (réduction des nonréinvestissements des titres qui arrivent à maturité). Cela deviendra nécessaire lorsque les pénuries de liquidités deviendront trop significatives à cause du QT. Un éventuel retour à une sorte de QE technique (comme à la fin 2019) serait perçu positivement par les marchés d’actifs risqués. Un « tapering » de la Fed serait complètement à contrecourant de la BCE, qui a, elle, prévu de renforcer son QT à partir du S2 2024.
     
  • La dés-inversion de la courbe des taux. La baisse des taux directeurs de la BCE et de la Fed devrait entraîner une baisse de la partie courte de la courbe plus marquée que celle de la partie longue et la courbe des taux devrait finir par se dés-inverser. Pour rappel, le segment 2 ans – 10 ans aux États-Unis est inversé depuis l’été 2022.
     
  • La fin des taux négatifs au Japon ? N’ayant pas modifié ses taux directeurs en 2022/2023 alors que toutes les autres banques centrales développées ont durci leur politique, la BoJ devrait procéder à la fin de sa politique de taux négatifs au cours de 2024. Cela devrait bénéficier au yen.
     
  • La poursuite de la morosité de l’économie chinoise. Les faibles perspectives d’amélioration sur le marché immobilier devraient pousser les consommateurs chinois à rester frileux et la croissance devrait s’inscrire en deçà de sa moyenne de la décennie 2010.
     
  • La baisse du dollar ? Le dollar a bénéficié sur la séquence 2022/2023 du durcissement plus fort et plus rapide de la Fed par rapport aux autres banques centrales. La séquence inverse en 2024 devrait pénaliser le dollar.
     
  • Environ la moitié de la population mondiale ira aux urnes en 2024. Parmi les élections importantes pour les marchés, on peut mentionner celles qui auront lieu à Taïwan, en Inde, au Mexique, en Europe et évidemment aux États-Unis. L’issue des élections américaines (présidence + Congrès) sera décisive à plus d’un titre mais sera particulièrement importante pour les investissements thématiques car l’administration Biden a été motrice pour les investissements liés à la lutte contre le changement climatique.
     
  • Encore et toujours, la géopolitique. Même si c’est peu probable, les développements des conflits armés en Ukraine et au Proche Orient peuvent déboucher sur une escalade des tensions entre grandes puissances, dont les conséquences seraient imprévisibles. Récemment, les attaques des rebelles Houthis sur des cargos commerciaux dans la mer Rouge ont perturbé le commerce mondial, ce qui peut perturber la dynamique de désinflation.
     
  • En Bourse, la domination des « magnificent seven » devrait être nettement moins prononcée en 2024. On peut notamment s’attendre à davantage de dispersion au sein de ce groupe. Les valeurs mid-caps devraient retrouver une dynamique relativement plus positive, même si la dispersion au sein de cette classe d’actifs devrait être grande.
     
  • En Bourse, les perdants de 2023 pourraient surperformer en 2024. Un certain nombre de valeurs pénalisées à tort dans le secteur de la santé à cause des annonces relatives au GLP1 devrait rebondir. De même, les valeurs clean tech devraient bénéficier de la baisse des taux d’intérêt, qui les a relativement plus pénalisées que les autres en 2023.

1- Exemples de sociétés dans l’univers présentés à titre indicatif.

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