Quelle est la situation des finances publiques américaines ?

Avec l’abaissement de la notation de crédit des Etats-Unis par Moody’s et la perspective d’un creusement du déficit public lié au projet de loi de baisses d’impôts, les investisseurs sont de nouveau préoccupés par la trajectoire de la dette américaine.

Nous faisons le point sur la situation des finances publiques américaines en répondant à 10 questions.

Selon le FMI, le ratio dette sur PIB devrait dépasser 122% en 2025 et si l’on excepte la très particulière année 2020, qui avait été marquée par la crise du covid, c’est le niveau le plus élevé depuis l’indépendance du pays.

Le ratio dette-sur-PIB avait atteint des niveaux à peu près équivalents à la fin de la Seconde guerre mondiale. Mais la croissance économique avait été particulièrement forte sur les décennies qui avaient suivi, ce qui avait pu faire fortement baisser ce ratio. 

Plusieurs causes expliquent le creusement du déficit public : 

• Le vieillissement de la population induit que les dépenses des programmes « Social security » et « Medicare » augmentent au fil du temps. Les dépenses liées au programme « Medicaid » ont augmenté lentement mais sûrement depuis son extension par l’administration Obama en 2010. 
• La baisse des impôts décidée par la première administration Trump en 2017 a rogné sur les rentrées fiscales, 
• Plus récemment, le resserrement monétaire de la Fed a fait fortement augmenter les dépenses d’intérêt. Sur les 12 mois allant à avril 2025, ils représentaient 3,2% du PIB, soit davantage que lors de la décennie qui avait suivi le choc Volcker (taux directeurs proches de 20% au début des années 1980). 
  

Le fait que la Fed garde des taux aux niveaux actuels (4,25/4,50%) induit un renouvellement du stock de dette à des taux plus élevés et les dépenses d’intérêt vont ainsi continuer à croître. 

Les ténors du parti républicain souhaitent faire passer dans une même loi de réconciliation budgétaire, baptisée par Donald Trump « Big, beautiful bill », plusieurs éléments : 

• l’extension des baisses d’impôts temporaires adoptées en 2017,
• jusque la fin 2028, une baisse de l’impôt sur le revenu jusqu’à 4000$ pour les bénéficiaires de la Social Security de plus de 65 ans, la non-imposition des tips et des heures supplémentaires, la déduction de l’impôt sur le revenu des intérêts sur les prêts auto et la déductions des dépenses de recherche pour les entreprises, 
• à partir de 2029, des coupes dans Medicaid et la diminution ou démantèlement de certaines provisions de l’Inflation Reduction Act, 
• le relèvement du plafond de la dette de 5000 Mds $. 

Des dissensions entre députés et sénateurs républicains font que l’adoption de la « Big, beautiful bill », n’est pas certaine en l'état et qu’elle pourrait être moins ambitieuse in fine. Néanmoins, le CBO a indiqué qu’elle augmenterait le déficit de 2300 Mds $ sur 10 ans avec une forte concentration sur 2026, 2027 et 2028. In fine, le déficit public pourrait atteindre 8 à 9% du PIB si la « Big, beautiful bill » est adoptée, ce qui serait tout à fait inédit hors période de récession. Dit autrement, un choc externe non prévu amènerait le déficit bien au-delà de 10% du PIB. 

Dans l’équation de dynamique du ratio « dette sur PIB », la quantité « r - g », qui représente la différence entre le rythme d’augmentation du numérateur (la dette) et celui du dénominateur (le PIB), est mécaniquement très importante. Sur les dernières années, la croissance du PIB nominal a été supérieure au taux d’intérêt, ce qui rend possible le fait d’avoir un déficit primaire sans augmentation du ratio dette sur PIB. 

Avec une croissance du PIB nominal à 5%, un taux d’intérêt moyen de 3,3% et un ratio dette sur PIB de 120%, le seuil de déficit primaire au-dessus duquel le ratio dette sur PIB augmente est de 2% du PIB or il a plutôt tourné autour de 4% du PIB récemment. En conséquence, le déficit primaire est déjà trop élevé actuellement pour éviter une augmentation du ratio dette sur PIB aux Etats-Unis.

Il n’y a pas à proprement parler de deadline pour le passage de la loi « Big, beautiful bill ». Cependant, dans l’éventualité où celle-ci tomberait à l’eau, les taux de l’impôt sur le revenu seraient mécaniquement modifiés (essentiellement à la hausse) à la fin de l’année 2025. 

En revanche, il existe une deadline aux alentours d’août pour le relèvement du plafond de la dette. En effet, le plafond de la dette est de nouveau entré en application au début de l’année 2025 et le Trésor utilise actuellement des mesures exceptionnelles pour le moment devant l’impossibilité d’émettre de nouvelles dettes. Le Trésor vide petit à petit son compte à la Fed. Si ce dernier s’approche de zéro, la préoccupation de marché reviendrait à un éventuel défaut de paiement.    

Il existe principalement deux conséquences de la guerre commerciale pour la dynamique de dette publique : 

• la hausse des droits de douane amène des recettes budgétaires supplémentaires au Trésor. Les recettes liées aux droits de douane n’ont augmenté que de 8 Mds $ environ en avril, ce qui occasionnerait un surplus de recettes de 100 Mds $ par an. Ce ne serait pas négligeable mais c’est très loin d’être suffisant pour financer la « Big, beautiful bill ». 
• la volonté de réduire quoi qu’il en coûte le déficit commercial réduit l’appétit des non-résidents pour les titres du Trésor (et fait donc monter les taux d’intérêt et la dette) car les partenaires commerciaux ont moins d’intérêt à détenir des réserves en dollars (cf notre texte récent sur le dollar). 
  

• Depuis août 2011, la note des Etats-Unis chez S&P est de AA+. Le pays avait été dégradé après une phase de crise au sujet du relèvement du plafond de la dette.
• Depuis août 2023, la note des Etats-Unis chez Fitch est de AA+. Le pays avait été dégradé en raison de l’accumulation des déficits et de la hausse de la dette. 
• En mai 2025, la note des Etats-Unis chez Moody’s est de Aa1. Le pays a été dégradé en raison de l’accumulation des déficits et de la hausse de la dette. 
  

Les trois principales agences notent donc les Etats-Unis de la même façon avec une perspective stable. Une détérioration de la trajectoire de dette publique et une éventuelle crise sur le plafond de la dette seraient de nature à provoquer de nouvelles dégradations de notations à l’avenir. 

Pour rappel, les grandes tendances qui prévalent sur le marché des titres du Trésor sont les suivantes : désengagement de la Fed sur les trois dernières années avec le Quantitative Tightening (désormais très ralenti), appétit globalement moins fort des non-résidents avec un désengagement très lent de la Chine, atonie de la demande des banques américaines depuis le resserrement monétaire de la Fed et dépendance de plus en plus forte à d’autres acteurs domestiques tels que les ménages. 

Si des dysfonctionnements du marché des titres du Trésor étaient observés (par exemple trop faible liquidité), une action de la Fed pourrait être envisagée, par exemple en rachetant des titres, comme elle l’avait fait en mars 2020. Si les taux longs montaient trop, cela constituerait un durcissement des conditions financières et cela finirait pas décider le FOMC à baisser ses taux directeurs.